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　　中信证券研究

　　文|许英博 连一席 杨皓天 廖原 杨泽原

　　陈俊云 叶敏婷 胡叶倩雯 李赫然

　　全球科技股中报披露逐步进入尾声 ，不论是美股CSP与Neocloud的收入与订单 、CAPEX ROIC与英伟达中报对于FY2028收入增速的超预期指引
，还是A股中芯世界 与长鑫科技等龙头Q2业绩环比大幅提升，都已充分证明并不存在系统性的“算力过剩 ”。但展望科技股后市 ，尽管EPS表现仍然强劲，我们仍面临美国加息预期波动、长债利率走高
、Anthropic上市冲击美股流动性等一系列估值压制因素
，AI板块整体仍呈现“强现实、弱预期”的特征，整体情绪仍需要等待AI4S 、企业级AI
、RSI等新叙事更加明朗并凝聚共识 ，后续行情预计回归到盈利兑现为基础、新技术新应用新叙事驱动边际定价的阶段 。展望9月
，我们认为新模型迭代 、海外大模型IPO进展及半导体扩产仍是科技板块最重要的叙事催化。与此同时，9月3日Cybercab发布会也有望重拾市场对于物理AI的关注
。配置上 ，坚持硬件与软件/云再平衡
、扩产链+技术升级链＞涨价链、结构重于仓位：关注AI应用生态丰富 、云业务加速的头部互联网公司
，硬件板块首推景气度仍在加速的半导体设备，其次业绩向好
、估值合理的国产存储与先进代工龙头 ，以及大光（NPO+小光大幅反弹后补涨性价比）等；主题上
，关注Cybercab发布带来的自动驾驶/物理AI、AI短剧/漫剧 、FDE与企业级AI等新应用方向的机会。

　　▍市场：美债利率走高科技股估值承压，资金面杠杆压力阶段性释放 。

　　宏观层面 ，AI算力资本开支扩张带动Hyperscalers债务融资快速增长
，对美国国债配置形成一定挤出效应，叠加日本加息预期升温可能进一步收窄日美利差 ，推动美债长端利率高位运行
。在长端利率高企的背景下，预计科技股估值仍面临压力
，需关注9月FOMC及日本央行议息会议。

　　资金层面，7月全球科技板块经历杠杆压力快速去化 ，8月以来资金结构正在逐步修复
，市场交易由高位拥挤转向再平衡 。

　　海外方面，韩国市场两融余额于8月4日降至27.4万亿韩元的年内低点 ，较高位回落近30%
，前期积累的杠杆基本出清
。

　　国内方面，A股TMT板块两融余额7月单月下降约20% ，但8月以来在8
，500-9，100亿元区间震荡 ，相比韩股杠杆去化程度较温和；占A股两融余额比例仍维持33%-34%。

　　▍算力：中报季缓解算力过剩担忧
，业绩兑现对冲估值收缩 。

　　GPU费用 持续上行，印证短期算力仍供不应求；英伟达FY27Q2营收超预期 ，且首次给出FY2028营收增速约70%的指引（市场预期44%），算力需求能见度延伸至中期；北美四大CSP资本开支指引全面上调
，且在2028年RSI预期下算力投入仍将持续加码
。

　　同时，资本开支逐渐从投入叙事进入 ROIC 兑现阶段 ，亚马逊业绩会给出AI服务器资产约三年回本期的测算
，叠加Neocloud实现高EBITDA利润率与大规模订单储备，算力资产的回报结构正全面改善。落到市场层面 ，中报季强劲的业绩兑现有效对冲了估值收缩 。

　　▍AI模型：海外大模型步入新一轮版本迭代与IPO催化期
，国产模型普遍加速追赶并展现重估潜力
。

　　1）海外方面，虽然Anthropic ARR的预期波动加剧了市场波动 ，但新模型发布
、IPO窗口与企业级付费渗透有望重塑增长叙事。Anthropic 8月ARR达到650亿美元
，低于750-800亿美元的市场预期而引发对增速放缓的担忧 。Anthropic Fable 5.〖壹〗、 OpenAI Astra等新一代模型发布在即，有望在理论科研 、网络安全与长程推理等领域实现突破 ，进一步驱动企业级付费渗透并支撑估值扩张。

　　2）国内方面
，竞争格局尚未收敛，技术突破与商业化进程同步提速
。Kimi K〖叁〗、 DeepSeek V4 Pro正式版
、GLM-5.3等模型相继发布 ，国产模型在预训练方面和后训练方面均进展显著，将中美模型能力差距普遍缩短至3-4个月
，竞争格局远未收敛。

　　▍硬件：调整基本到位，基本面未发生明显改变 ，建议逐步乐观看待后续行情 。

　　1）叙事方面
，需求端，推理侧的企业AI与训练侧的RSI有望接棒Coding ，支撑算力基础设施需求
。供给端
，英伟达FY27Q2收入达962亿美元、毛利率75%，FY28收入指引同比+70% ，普遍大超市场预期
，或为叙事转向乐观的标杆信号。

　　2）海外链方面，光通信仍是最景气环节 。Rubin Ultra“存退光进
”趋势进一步提升光互联价值量；“大光”8月受FCC压制 ，风险淡化后存在补涨空间；技术迭代趋势线上游公司具备高弹性
，薄膜铌酸锂等方向值得关注
。

　　3）国产链方面，先进制程和存储扩充正驱动全球半导体设备进入超级周期 ，SEMI上修2026/2027年WFE预测14%/30%至1，439/ 1
，753亿美元，2028年有望进一步达到2000亿美元。国内设备受益于国产替代和两存扩产 ，叠加9月华为基于韬定律的新麒麟芯片验证等催化
，半导体设备板块有望迎来修复 。

　　▍物理AI：道交法自动驾驶相关草案出台，或推动高阶自动驾驶加速发展
。

　　8月25日《道路交通安全法》修订草案提请全国人大常委会初次审议 ，首次增设“自动驾驶汽车的特别规定 ”专章
，自动驾驶规制正式上升至国家基本法律框架。草案核心在于责任主体从驾驶人延伸至车企：功能激活状态下违法由生产企业担责，并设置举证责任倒置 ，倒逼车企完善数据记录与回溯机制 。

　　落到产业层面
，我们认为该草案明确了高阶自动驾驶车辆的法律身份 、理清了监管框架，量化框定了行业责任
。我们预计该草案或将于明年两会期间正式通过 ，产业层面将大幅推动头部车企L3/L4量产投放加速。Robotaxi等无人化场景首次具备“法律可行+保险可行
”的商业环境
，行业资源向真实高阶能力厂商集中，L4规模化商用进入可预期周期 。

　　▍风险因素：

　　高估值股票回落的风险；宏观经济恢复进度不及预期；相关产业政策不达预期的风险；企业核心技术
、产品研发进展不及预期；AI应用落地速度不及预期；云厂商资本支出不及预期；宏观经济增长乏力导致国内政府与企业IT支出不达预期的风险等。

　　▍投资策略：

　　我们推荐投资者关注有潜在叙事催化、业绩确定较性强 、调整后估值合理的细分方向：

　　1）AI应用生态丰富
、云业务加速 ，且估值仍处于低位的头部港股互联网公司；

　　2）算力产业链内部，我们推荐投资人优先关注受益于先进制程与存储扩产、有望迎来修复的半导体设备公司；

　　3）基本面景气度高 、前期估值压制因素逐步淡化
，有望迎来补涨的光通信环节，推荐关注光模块龙头公司 ，和卡位新技术方向的上游公司等；

　　4）业绩高确定性延续的先进代工
、海外龙头强化股东回报的存储板块
。

　　主题上
，关注Cybercab发布带来的自动驾驶/物理AI、AI短剧/漫剧 、FDE与企业级AI等新应用方向的机会。