来源：腾讯财经

　　文|周艾琳

　　编辑|刘鹏

　　每年8月，全球央行行长们照例飞往怀俄明州的杰克逊霍尔——那里有麋鹿出没的草甸 、终年积雪的提顿山脉 ，以及全球最贵的货币政策信号。

　　今年当地时间8月28日
，新任美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）带来的，不是市场期待已久的降息暗示 ，而是一句让债券交易员心跳加速的表态：“美联储当前的首要关注，是费用  。
”他重申
，2%的PCE通胀目标是“硬性的
、固定的目标，不存在任何误解空间”——这与鲍威尔时代市场形成的“2%是软约束 ”印象形成鲜明对比
。

　　话音未落 ，2年期美债收益率单日跳升7个基点
，9月加息概率从30%蹿至50%以上，美股当日收跌。这是沃什就任以来的杰克逊霍尔首秀：通胀没死 ，别急着庆祝 。

　　对于过去两年习惯了“猜Fed（美联储）、买股票”的投资者来说
，未来的交易逻辑可能也会变化——沃什毫不掩饰自己对“前瞻指引
”（forward guidance）的反感，认为这“绑架”了美联储。某种程度上 ，他也是在与伯南克留下的政策遗产切割
。

　　01

　　通胀是“首要关注
”

　　2%目标是“硬约束”

　　沃什在演讲中直接定调：“美联储当前的首要关注应该是费用 。 ”他用“令人担忧（concerning）
”来描述当前通胀读数
，并警告：“我们必须确信，核心通胀正在清晰地 、以足够快的速度向目标靠拢……否则 ，我们的工作还没做完 。”

　　他承认今夏PCE和CPI数据“好于预期 ”
，但随即补充：“这并不能告诉我，核心通胀趋势已经实质性改善
。
”在薪资数据上 ，他同样态度强硬：工资增速虽属“温和”，但“很长时间以来都未被证明是未来通胀的可靠指标 ”——暗示不能用薪资回落来证明通胀已被驯服。

　　他还援引了一组数据：在过去12个月中
，PCE篮子中费用 涨幅超过3%的商品和服务占比高达54%，虽低于疫情后77%的峰值 ，但远高于疫情前二十年32%的水平——高盛指出
，这一数字部分反映了关税效应 。

　　“沃什的意思是，不要靠讲话管理市场 ，而是靠政策结果建立可信度
。
”美国汇盛金融公司首席经济学家陈凯丰对腾讯财经表示。

　　嘉盛集团资深分析师Fawad Razaqzad则对腾讯财经指出
，9月16日美联储召开会议前，市场还有一项就业数据和CPI报告需要消化 。在新任主席领导下 ，美联储变得更加依赖数据
，这使得数据发布期间的市场波动显著放大
。

　　02

　　宣判“前瞻指引”退休

　　在此次发言中，沃什再度强调了对“前瞻指引 ”的强烈反感。所谓“前瞻指引” ，就是美联储提前告诉市场“未来大概会怎么调整利率
” 。沃什认为
，这可能导致市场过度关注美联储说什么，而非经济数据本身
。

　　他用了一个生动的概念：“hall of mirrors”（镜厅）——市场看美联储→美联储看市场→市场再根据美联储的反应调整→美联储又看到市场变化 ，最终形成一个自我强化的循环。沃什更希望市场和美联储都直接根据经济数据做决定，未来政策沟通将更加灵活
，不再提前承诺 。

　　“前瞻指引 ”由伯南克发扬光大，并写入现代央行工具箱。2008年金融危机后 ，在利率已降至零下限、传统降息空间耗尽的情况下
，“我们将在相当长时间内维持低利率
”这句话本身就成了刺激经济的手段——通过压低长端利率预期来宽松金融条件
。2012年后美联储还引入了数字门槛式指引（失业率降至6.5%以下才考虑加息），将前瞻指引推向更精确
、更可量化的形态。

　　03

　　鹰派的底气是经济强度

　　之所以如今沃什可以如此鹰气 ，也是因为他对经济基本面的乐观判断 。

　　高盛评价称
，沃什对经济的乐观态度正是其鹰派立场的底气所在：

　　●实际消费支出“尽管面临冲击，仍然健康”

　　●企业利润增长超过 20%  ，且企业资本支出“正在快速增长 ”
，今年资本开支增量中超过一半可归因于AI基础设施建设

　　●私人国内最终购买增速今年以来接近3%（他称之为“比GDP更有信号价值
”的指标，尽管高盛注意到该指标近来 因AI投资的技术进口而存在向上扭曲）

　　●劳动力市场“相当稳定” ，“与充分就业一致 ”

　　●失业率“按历史标准仍处于低位
”（4.1%）

　　AI无疑是关键变量
。2027年各界预计几大科技巨头的AI资本开支将达1万亿美元
，对GDP的拉动肉眼可见。沃什认为，美国经济可能正从“长期停滞”（secular stagnation）阶段 ，进入生产率和投资增长更快的新时期 。不过他也坦承，近来 还无法准确判断AI最终会对就业、工资 、资本回报率和通胀产生什么影响
。

　　04

　　9月加不加息？

　　当下市场最关心的问题无疑是——9月会不会加息？

　　沃什透露
，在7月FOMC会议上，“我和大多数同事认为 ，更明智的做法是等待会议间期的新信息……再决定是否需要调整利率政策 ”。

　　高盛的解读则是
，若8月CPI和PPI数据超预期走强，9月加息是真实选项——但其基准预测维持不变 ，预计8月核心CPI和核心PCE均在环比约0.2%附近
，FOMC将在9月按兵不动 。 

　　Fawad Razaqzad也倾向于这一判断
。他对腾讯财经指出，由于最近几次美国就业报告均低于预期且差距较大 ，任何进一步疲软迹象都可能严重打击9月加息预期。随着石油费用 趋稳
、霍尔木兹海峡航运流量有所恢复
，通胀压力也可能逐步回落 。不过，一切仍有待下面 两周数据的验证
。

　　05

　　交易逻辑生变

　　这一切对投资者意味着什么？

　　在陈凯丰看来 ，最值得关注的是：沃什想让市场“少猜Fed
，多看数据
”。未来投资者不能再简单交易“Fed下个月降息→买股票/买债券”，而必须重建一条更长的分析链条：通胀数据→就业数据→GDP→工资→金融条件→AI投资→企业利润→Fed决策 。这意味着利率预期的不确定性将显著上升 ，每一次重要数据发布都可能引发更大市场波动。

　　值得一提的是，当前恰逢中期选举前的关键时期
，市场对AI投资回报率的担忧也并未消退，

　　美股可能进入波动期
。美国某大型对冲基金交易员对腾讯财经表示 ，标普500可能将经历“劳动节前缓慢上行→其后数月总结 或回调→年底如期冲高 ”的三段式走势。历史规律显示
，中期选举年的9月至10月是市场波动率上升、股市回报走弱的敏感时期，随后通常出现选举后反弹 。

　　转视中国股市 ，近期也持续承压
，AI硬件板块波动尤其剧烈，本周创业板成交额环比下降21%至4890亿元 ，A股全市场成交额环比下降20%至1.924万亿元
。

　　摩根士丹利首席股票策略师王滢对腾讯财经分析称
，由于A股对AI基础设施和硬科技供应链的集中敞口远超其他市场，A股情绪对全球AI交易的涨跌敏感度异常之高——这放大了上半年的涨幅 ，也放大了夏季的回调。此外
，7月中国地产数据继续全面走弱，构成国内经济复苏的主要拖累 。

　　但该机构维持对A股后续改善的基本判断 ，9月中旬将是年内下一个重要催化窗口，三重催化剂包括：中国元首访美预期升温带来的外交破冰信号 、若三季度数据走软则增量财政刺激概率上升
，以及港股超大规模云厂商和大模型龙头的AI新进展
。

　　可见此次沃什留给市场的，不是一个答案 ，而是一道作业题。杰克逊霍尔的风景依旧迷人
，但今年离开那里的交易员，手里多了一份清单——通胀
、就业、AI回报率 ，每一项都比以前更重要
，也比以前更难猜 。降息梦没有死，只是被推迟了 ，推迟到数据说话的那一天
。